지난주 윌리엄스는 연설에서 Dovish한 견해를 피력했다
구체적인 내용은 이랬다
자신이 실질중립금리를 계산해보니 0.5%가 나왔는데, 앞으로 실질중립금리가 상승할거라는 증거를 찾을수 없었고 실질중립금리+인플레이션을 감안할때 현재 금리는 제약적인 수준이라는 것이었다
윌리엄스 말이 사실이라면 현재 헤드라인 cpi가 4.9%고 실질중립금리가 0.5%라면 현재 요구되는 금리는 5.4% 정도다
하지만 현재 잠재돼있는 은행문제와 부채한도 혼란을 생각한다면 연준은 금리를 동결할 가능성이 커보인다
그리고 IMF 역시 실질중립금리가 높아졌다는 증거를 발견하지 못했다고 말하고 인플레이션이 성공적으로 잡힌다면 다시 미국은 저금리시대로 돌아갈거라고 말했다
그럼 그 실질중립금리가 대체 뭘까?
실질중립금리란 성장과 물가가 균형을 이루는 금리수준을 의미한다
Taylor는 1993년 미국의 장기 평균 잠재성장률을 근거로 2%가 실질중립금리라고 분석했었다
하지만 위의 그림대로 미국의 잠재성장률이 낮아지는 경향을 나타내므로 실질중립금리의 정의대로라면 물가상승률이 동일하다면 실질중립금리 수준은 낮아질거다
미국의 잠재성장률이 낮아진 대표적인 원인은 TPF, 총요소생산성이 하락했기 때문이고 이중에서 노동생산성 문제가 비중있게 다뤄진다
위 사진은 예전에 올렸던 NFIB 소기업낙관지수 중 가장 중요하게 생각하는 단일문제에 대한 설문이다
자세히보면 인플레이션은 23%로 가장 높았던(당연히 작년 여름) 32%보다는 낮아진 수준이지만 여전히 높은 수준이다
하지만 인플레이션(23%)보다 높게 지적된 단일 문제가 있다 바로 노동의 질이다
현재 미국 노동시장에서 가장 비중있게 다뤄지는 문제는 노동시장이 너무 뜨겁다는거다
이문제의 원인을 보면 분명 유동성이 큰 비중을 차지하는게 사실이면서도 한편으로는 베이비부머 세대의 은퇴를 비롯한 노동인구 공백으로 인한 구조적 문제가 꼽히기도 한다(사실 빠른 은퇴는 연관된 문제이기도 하다)
미국 상공회의소에서는 이에 대한 원인으로 팬데믹 당시 과다하게 풀린 재정정책 패키지를 지적한다
또하나의 요인으로는 '조용한 사직', Quiet Quitting이 있다 조용한 사직은 실제로 사직하지는 않더라도 더 일하지 않고 더 받아가지도 않겠다는 뜻인데, 최소한의 업무만 하겠다는 태업 내지 중국식으로 말하면 탕핑 문화 정도로 이해하면 된다
이로인한 노동생산성 문제로 인해 노동의 질 문제가 꾸준히 제기돼왔었다
역시 원인으로는 자산불평등, 관대한 재정정책 등이 꼽힌다
성장 측면에서 실질중립금리가 변화하지 않았다(하방 추세 유지)는 쪽이 있다면 물가 측면에서 실질중립금리가 높아지는 쪽으로 변화했다는 주장도 존재한다
장기침체설로 유명한 Summers다
그에 따르면 팬데믹 이후 풀린 막대한 정부부채가 저금리 전환을 베이스 시나리오로 여기는 채권시장에 충격을 줄거라며 저금리 전환이 어렵다고 주장했다
또 Summers는 지난해 'Comparing Past and Present Inflation'이라는 논문에서 렌트비를 비롯한 인플레이션 구성요소를 1970년대 당시와 직접 비교하면 고금리로 억누른 볼커 의장 수준의 디스인플레이션이 필요하다고 말했는데
특히 뜨거운 노동시장이 가장 문제적이라고 말했다
Blanchard 역시 뜨거운 노동시장이 인플레이션에 막대한 영향을 미칠거라고 우려했다 당연히 은퇴한 베이비부머 세대가 다시 노동시장에 예전 수준으로 복귀할일은 없을것이므로 이러한 인구구조 변화는 물가에 상방압력을 미칠 가능성이 높다
그렇기에 이런 측면에서 국경을 강조하는 이민정책, 세계경제의 블록경제화가 물가의 상방요인을 만들거라는 해석은 대안정기를 중국 등이 세계경제에 참여해 노동인구 증가함에 따라 만들어냈다는 해석을 받아들인다면 당연해보인다
João Tovar Jalles는 기후변화가 인플레이션에 미치는 영향을 보여줬다
기후변화에 따른 온도, 가뭄, 지진 등의 충격은 인플레이션에 상이한 영향을 미친다 선진국에서 지구평균온도의 상승 그리고 그에 따른 공급 충격은 core cpi를 상승시키지만 가뭄과 지진은 감소시킨다
이와달리 저개발국에선 지구평균온도 상승과 지진은 core cpi를 낮추는 반면 가뭄은 디플레이션을 유발한다
그럼에도 명확한 사실은 기후변화로 인한 공급 충격은 식량 가격을 상승시키고 그에 따라 물가에 상방압력을 줄거라는 사실이다
단순히 성장과 물가를 넘어 실질중립금리의 다른 차원을 지적하는 주장도 있다
Schularick은 예금이 아닌 부채로 조달된 민간신용비율 증가가 금융위기가 발생하는 등 금융안정 및 경제적 안정에 악영향을 미쳤다고 분석했다
이는 Woodford가 지적한대로 자산가격이 상승하면 준칙보다 더 높은 금리수준이 필요하다는 견해와도 일맥상통한다
팬데믹 이후 주식시장에서의 불마켓, 렌트비의 급격한 상승과 같은 자산가격 상승은 제로금리와 양적완화라는 민간신용창출에서부터 만들어졌기 때문이다
비슷한 맥락에서 Juselius 등은 2016년 금융중립적인 실질중립금리를 계산했던 바 있다
그결과 실질중립금리는 가계신용을 고려하지 않았을때보다 높게 나타났다
마지막으로 Hoeberichts는 저금리 기조가 장기화될수록 생산성이 낮은 부문으로 대출이 유입됨에 따라 금융자원의 배분효율성이 낮아지고 TPF가 낮아진다고 분석했는데
이는 낮아지는 잠재성장률 경향에 따라 실질중립금리 역시 낮아져야 한다는 주장과 정확히 배치되는 주장이다
잠재성장률을 하락시키는데 큰 비중을 차지하는 TPF, 총요소생산성의 하락을 '막기 위해' 저금리 수준으로 돌아가야 한다는 주장과 달리 저금리 기조가 금융자원의 배분효율성 저하로 오히려 잠재성장률 하락을 만들기 때문이다
때문에 개인적으로 실질중립금리가 가계신용을 고려한다면 기후변화에 따른 장기적인 공급충격(이를테면 농산물 가격 상승), 구조적인 문제를 가진 노동시장, 세계경제 블록화에 따라 실질중립금리의 상방요인이 크다고 생각한다
이건 단기적인 금리결정보다는 장기적인 마켓뷰 중 하나다
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