자회사 편입에 따른 투자 포인트 검토


에코프로가 지주사가 되고, 에코프로에이치엔이 자회사로 편입되는 것을 앞두고 있습니다. 통상의 방식대로, 지주회사의 유상증자와 약 1개월간의 공모기간을 통해 자회사의 주식을 현물로 출자받은 후, 지주회사의 신주를 상장시킬 것입니다
일체의 과정이 공정거래법 개정안, 자회사 지분 의무확보율 30%가 적용되는 올해 12월30일 이전에 완료될 것입니다

최근 지주회사인 에코프로와 자회사 에코프로에이치엔(이후 에이치엔)의 주가가 고유한 기업가치 및 비즈니스 환경을 반영하는 것 이상으로 급격하게 움직입니다. 특히 에코프로의 주가 변동성은 앞으로 있을 에이치엔과의 주식 맞교환과 연계해서 해석되기도 합니다.

여기에 주식 스왑과 관련된 몇 언론보도를 확대 가공하거나, 근거를 제시하지 않은 추측성 소문 등이 떠돌고 있습니다. 구체적인 스왑 비율과 이에 따른 증자액수 등이 근거 없이 유통되고 있습니다

주식 스왑에 대한 공시는 아직 없습니다. 현재는 회사 내부자들, 매우 소수의 핵심 경영 멤버들만 계획된 시나리오와 일정을 공유하고 있을 것이며, 최고등급 보안을 유지하고 있을 것입니다

단타가 아닌 장기투자라고 해도, 매매 시기, 기간별 목표가격 등은 투자하는 동안 절대 무시할 수 없고, 주식 스왑에 관한 불확실성 때문에 잘못된 판단을 하고, 충분한 매매성과를 가져오지 못할 수 있습니다

장기-가치투자하는 소액주주들이 좀 사실관계에 근거한 예측이란걸 한다면, 합리적 판단을 가리는 시장의 해저드를 피해갈 수 있지 않을까 싶어, 관련 자료를 종합해봤고, 향후 주가의 방향에 대해 가급적 보수적으로 예측하려 했고, 제 주관적 예측을 공유합니다. 참고만 하세요.


1. 지주사와 자회사의 지분 구성

- 에코프로의 지분 구성(약 1,870만 주 발행): 대주주등 약18퍼/ 삼성자산운용 약6.5퍼/ 소액투자자 75퍼
- 에이치엔의 지분 구성(약 1,530만 주 발행): 대주주등 약18퍼/ 삼성자산운용 약1.5퍼/ 국민연금 약5.5퍼/ 소액투자자 75퍼
- 금감원 다트공시, 최신 공시 기준으로 지분을 추정했고, 시차에 따라 대주주외 일부 지분은 현재와 다소 다를 수 있음 (글 맨 아래 참조사항에 더 자세한 지분현황을 정리)
- 두 회사 모두 지분 구성에서 대주주외 5% 이상 주주가 없음. 국민연금 지분은 6월11일 기준이며, 현재는 이보다 적을 수 있음
- 지주사, 자회사 모두 대주주 지분이 18%로 낮아서 대주주 지분율 제고 필요. 특히 지주사인 에코프로의 대주주 지분율 제고가 필수적인데, 현재 에코프로 내부에서는 어느 정도까지의 지분율을 타겟으로 잡고 있는지가 핵심 이슈임


2. 선택의 문제: 대주주 지분확보 vs 자회사 지분확보

- 인적분할과 이후의 지주사 유상증자 및 주식스왑을 통한 지주사-자회사 체제로의 전환 과정에 있어, 대주주 지분확보율과 자회사 지분확보율은 반비례할 수밖에 없음
- 즉, 지주사 시총 > 자회사 시총일 경우, 주식 스왑 결과는 대주주 지분율 축소, 자회사 지분확보율 상승이고
- 지주사 시총 < 자회사 시총일 경우, 주식 스왑 결과는 대주주 지분율 확대, 자회사 지분확보율 축소임
- 따라서 대주주 지분율과 자회사 지분확보율을 동시에 확대할 수는 없고, 시총을 비슷하게 맞춰 비율을 그대로 유지하거나, 상황이나 필요에 따라 지주사 시총을 높이거나 자회사 시총을 높이는 선택을 해야만 함
- 그런데 주식가격을 대주주가 지속적으로 통제해서 주식스왑에 필요한 가격으로 컨트롤할 수는 없음
- 단, 재무적 상황, 사업성과 등이 부합할 때, 대주주가 주가에 큰 영향을 미칠 수 있는 정책들을 시행할 수는 있는데, 그 중 하나가 자회사의 무증임
- 무증은 자회사의 시총 부양을 위한 정책이고, 이는 대주주가 자회사 지분확보율보다는, 대주주 지분율을 선택했다는 것을 의미함
- 에이치엔 무상증자 계획공시 및 확정공시가 있었던 7월7일~15일 간의 지주사:자회사 시총은 약 9천억:6천억으로, 대주주는 이때 두 회사의 시총 수준을 ①지주사>자회사, ②지주사=자회사, ③지주사<자회사 3가지 중에 하나로 방향을 잡았을 것인데,
- 무증을 주당3주로 결정했다는 것은 대주주의 방향이 ③지주사<자회사, 즉 자회사의 시총을 부양해 대주주 지분율을 확실히 높이는 쪽이었을 확률이 높음
- 오늘, 8월31일 기준, 지주사:자회사 시총은 2조:1조8천억으로 7월7일 비율인 1.5:1보다는 자회사 시총이 부양됐으나, 주식 스왑시 대주주 지분율은 18%에서 축소될 것임
- 즉 오늘 기준 시총 비율 1.1:1 구조가 유지된다는 전제하에, 자회사인 에이치엔의 대주주 지분 18%를 지분 스왑하면, 에코프로 신규 지분이 16.3%로 축소되는 것임. 대주주의 에코프로 최종 합산 지분은 18%+16%=약 34%로 종료
- 따라서 오늘 현재의 두 회사 시총 비율은 대주주가 원했던 최종 목표가 아닐 수 있음. 에코프로의 시총이 하락하든, 에이치엔의 시총이 상승하든, 애초 대주주가 그렸을 최종 주식 스왑 기준액은 에이치엔 시총이 에코프로 시총보다 높아야 함
- 그러나 전술했듯 공개 시장에 상장된 주식을 대주주가 완전히 컨트롤하기는 불가능하기 때문에, 대주주의 시나리오와는 반대로 현재 주가가 움직이고 있고, 결국 컨트롤되지 않은 채 주식을 스왑할 수밖에 없는 상황이 올 수도 있음


3. 대주주 지분율 결정의 중요한 변수: 지주사의 전환사채 등

- 에코프로는 상장 및 비상장 자회사의 운영자금 및 시설자금의 확보 등을 위해, 전환사채 등을 발행함.
- 이미 확정된 전환사채는 에코프로비엠 증산을 위한 1천5백억원 233만주 규모이며,
- 전액 주식전환 가정시, 현 대주주 지분은 16%로 축소되고 에이치엔 지분스왑분도 줄어들어, 지분스왑 이후에도 대주주 지분율은 결국 16%+10.5%= 26%임
- 에코프로는 지주사로서 향후에도 자회사 운영자금을 위한 전환사채 등을 추가 발행할 가능성이 높아 이에 미리 대비해야 할 필요성 있음
- 또한 2021년 12월31일부터 시행되는 공정거래법 개정안에 따라, 향후 지주사는 자회사 지분 30% 이상을 취득해야 함
- 에코프로가 향후 에코프로-지이엠이나 에코프로-씨엔지 등을 상장할 경우, 분할 전 대주주 지분이 30% 이상이 되어야, 분할 이후 자회사 편입시, 수월하게 30% 지분을 확보할 수 있음
- 따라서 향후 그룹 성장에 따른 추가 상장에 대비해서도 지주사인 에코프로의 대주주 지분율은 최소 30% 이상이 확보되어야 함
- 현재 확정된 에코프로 지분 구성을 적용하고 시뮬레이션을 하면, 스왑 후, 에코프로 대주주 지분율 30% 확보를 위해서는 자회사 지분 18%에 해당하는 약 270만주가 에코프로 지분 약 342만주로 스왑되는 것이 필요하며, 따라서 자회사의 시총이 지주사의 시총보다 최소 약 27% 높아야 함.
- 오늘 에코프로 시총 약2조 기준으로, 에이치엔의 시총은 2조5천4백억이어야 하며, 주식 가액으로는 약 169,300원임


4. 결론

- 써놓고 보니, 너무 어렵고 복잡해졌습니다.
- 지분 스왑이 단순한 산수이긴 하지만, 이해관계자들이 얽혀 있어 그에 따른 변수 요인이 많고, 이를 고려하다보니, 구질구질한 산수가 됐습니다
- 제가 설명도 명료하게 정리하지 못해 죄송합니다만, 여유가 있으면 죽 보시는 것도 좋을 것 같네요. 내용적으로 부족한 부분이 있다면 동료 주주님들의 보완도 부탁드립니다

- 지금까지 늘어놓은 내용을 가능한 단순하게 다시 정리하자면 다음과 같습니다

a. 대주주는 지분 스왑시, 대주주의 지분율과 자회사 지분확보율은 반비례 관계이기 때문에, 둘 중 어떤 것을 높일 것인지를 선택할 수밖에 없음
b. 주당 3주의 무상증자 결정에 비추어, 대주주는 자회사의 시총을 높여 대주주 지분율을 선택한 것으로 판단됨
c. 기 전환사채 발행액, 향후 상장 자회사 지배 요건 등을 감안했을 때, 대주주는 이번 주식스왑을 통해, 최소한 에코프로 지분 30%를 확보해야 함
d. 오늘(8/31자) 기준, 에코프로 시총 약2조(111,500원)로 지분 스왑을 한다면, 에코프로에이치엔의 시총은 최소 약2조5천4백억(169,300원)이 되어야함. 이는 현재의 에코그룹의 고정 변수를 감안했을 때, 대주주 경영활동에 필요한 최소 지분임
e. 물론 에코프로 시총의 상승과 하락에 따라 에코프로에이치엔 시총의 최소 금액도 변동될 것임(변동 비율은 1:1.27)
- 마지막으로 드리고 싶은 말씀은 지분 스왑은 올해 안에 발생하게될 이벤트에 불과합니다. 지금까지 지주사-자회사간 지분구조에 근거해서 두 회사의 시총을 예상했지만, 시총을 결정하는 가장 중요한 요인은 기업의 미래 성장성이고, 신경제 부합성이며, 수익창출 능력입니다
- 우리 동료 주주님들께서는 여기 적어놓은 비율과 예상 시총은 참고만 하시고, 지금까지도 그래오셨겠지만, 무엇보다도 기업 가치에 집중하시면서 매매 판단을 결정해 주시면 좋겠습니다. 저는 에코프로에이치엔 성장의 객관적 지표들은 최소 내년 상반기를 지나야 조금이라도 확인할 수 있을 정도로, 성장 잠재력이 높다고 판단합니다. 따라서 시총 또한 이후에도 기업의 성장에 지속적으로 수렴될 것입니다


<참고 자료: 금감원 다트 공시 지분율>

1. 지주회사(에코프로의) 지분 구조
- 주식 현 소유분 (금감원 다트공시 근거 추정치)
a. 총 주식수 : 약 1,870만 주
b. 이동채회장 등 9명 : 340만주 18.26% (이동채: 245만주 13.11%), 8월27일기준
c. 삼성자산운용 약 120만주 6.43%, 8월2일기준
d. 소액투자자 약 1,410만주 75.3% (3월31일기준 69.8% 공시에서 약 5.5% 증가 추정)
- 주식 증가분 (금감원 다트공시 근거 추정치)
a. 전환사채 1천5백억원(약 233만주, 2022년7월27일부터 행사)
- 미래 지분 추정치 (전환사채 전액 반영)
a. 총 주식수 : 약 2,103만 주
b. 이동채회장 등 9명 : 340만주 16.2% (이동채: 245만주 11.65%)
c. 삼성자산운용 약 120만주 5.7%
d. 소액투자자 약 1,410만주 67.0% (3월31일기준 69.8% 공시에서 약 5.5% 증가 추정)
e. 주식 전환 사모투자자 약 223만주 11.1%

3. 자회사(에코프로에이치엔) 지분 구조
- 주식 현 소유분 (금감원 다트공시 근거 추정치)
a. 총 주식수 : 약 1,530만 주
b. 이동채회장 등 9명 : 약 280만주 18.3% (이동채: 200만주 13.1%)
c. 삼성자산운용 약 18만주 1.2% 추정
d. 국민연금 약 81만주 5.3% 추정
d. 소액투자자 약 1,150만주 75.2% (6월30일기준 63.96% 공시에서 약 5.5% 증가 추정)